白酒板块：上半年行业景气度依旧，高端酒整体符合预期，区域及低端酒龙头保持高增。整体来看白酒行业上半年继续较高景气，高端白酒龙头业绩表现稳健，以符合及超预期为主，茅台预收款释放带动收入加速，五粮液、洋河Q2亦业绩提速；次高端白酒部分公司Q2控货带来收入增速放缓，已在预期内，业绩维持高增长主要来自净利率稳步提升；部分区域及低端酒品牌表现继续亮眼，古井继续加速，口子与今世缘表现不俗，低端酒牛栏山加速放量带动顺鑫再超预期，白酒净利率提升可期。

白酒进入旺季关注加大，增速换挡周期拉长，稳健成长可期。当前市场进入对中秋国庆旺季的密切关注，17Q3高基数一定程度对增速带来压力，动销大概率为自然平稳放缓，三季度放缓一定程度已在预期，茅台近期多项举措意图加大供应以期旺季稳价，渠道库存依旧偏低，有助于行业拉长周期实现稳健增长。展望周期下半场，增速或换挡，周期可拉长，优势龙头挤压增长趋势不变，格局有望加速集中。

大众品板块：乳制品与调味品龙头份额继续提升，啤酒龙头先行带动格局改善。上半年乳制品及调味品等板块龙头收入增长稳健，继续提升市占率。伊利收入增长强劲，收割份额巩固优势，H1液态奶收入增长20.5%领先竞品蒙牛，常温、低温及奶粉市占率继续强力提升，但龙头之间竞争有所加剧致短期费用率高位，后续边际改善可期。调味品酱油龙头如海天中炬等业务发展保持稳健，规模效应及费用控制继续提升净利率，其他如榨菜安井恒顺等品类龙头亦表现突出。啤酒行业在年初提价、龙头华润战略积极转变背景下，格局已有所改善，龙头量稳价增收入均实现正增长，净利率均有所改善，积极关注后续格局改善趋势进一步明确。肉制品如双汇盈利改善明显，屠宰上量趋势不改，肉制品业务经营调整清晰，期待中式及高价新品带来看点。

投资建议：白酒新预期形成后稳态估值仍可期，大众品紧盯品类龙头。白酒方面，在消费后周期担忧及增速换挡预期下，边际改善减弱，但目前估值及预期较为理性，后续随着新预期形成后，稳态估值依旧可期。若经济预期下行，优选低预期确定性品种，防御首选茅台顺鑫，反弹首选洋河、五粮液、古井、汾酒。大众品方面，紧盯品类龙头，重点推荐中炬高新，战略性买入伊利股份，推荐绝味食品、安井食品，关注海天味业、汤臣倍健。

风险提示：经济下行风险，行业竞争加剧的风险。

正文部分

一

白酒板块总结：上半年行业景气依旧，下半年旺季关注加大

（一）收入分析：上半年行业保持高景气

18H1白酒板块收入增速超30%，利润增速接近40%，行业保持高景气。18H1上市白酒企业实现收入1083.23亿元，同比增30.03%，相比Q1（+34.21%）略有放缓；实现归母净利润352.90亿元，同比增39.93%，相比Q1（+36.52%）略有加速。总体看，上半年白酒板块维持高景气度。

一线白酒：业绩表现稳健，Q2淡季不淡。一线高端白酒整体业绩表现符合预期，茅台H1实现收入/利润同比增长38.3%和40.1%，预收款环比继续释放带动收入加速，18Q2增速环比均有所加速，下半年公司明确“能快则快，不设上限，不留后路”，近期旺季通过1399元促销、加大投放量、经销商提前执行计划等手段积极稳价，供需状况依旧紧张。五粮液H1实现收入/利润同比增长37.1%和43.0%，18Q2亦实现高增，6月五粮液停货挺价，批价开始环比改善，预计全年普五2万吨任务完成无难度。泸州老窖方面，国窖1573及中档特曲窖龄实现30%以上稳健增长，华西证券上市后会计追溯调整影响利润表现，整体H1收入/利润同比增长25.5%和34.1%。洋河方面，H1收入/利润同比增长26.1%和28.1%，超之前公司指引，Q2收入及利润环比加速，梦系列维持高增，7月提价顺利实施，中秋配额销售强劲，预计全年增速仍有加快可能。

次高端白酒：业绩维持高增速，Q2收入增速放缓在预期内。次高端白酒主要公司如水井坊、汾酒、舍得等Q2收入增速有所放缓，但已在预期内，受益于净利率继续提升，业绩维持较高增速。水井坊：Q2收入环比放缓，不改基本面夯实之势。Q2收入增长33%，环比放缓主要受淡季调库存及考核周期错配等因素影响，基本面夯实之势不改，渠道稳步扩张，核心市场增长依旧良好。汾酒：青花系列维持高增速，省外市场持续发力。18H1公司实现收入50.42亿元，同比增长47.4%，中高端白酒实现收入30.4亿元，同增33.5%，青花系列收入增速达70%左右维持高增，全年20亿目标有望完成；省外市场持续发力，预计今年下半年省外收入贡献将持续加大。舍得：持续聚焦舍得系列，考虑到会计政策调整，收入表现良好。18H1公司实现收入10.18亿元（+15.82%），其中中高档酒收入8.16亿元（+17.8%）。考虑到会计政策调整影响，公司对外酒类产品收入为11.00亿元，同比增41.5%，其中，舍得酒实现收入8.69亿元（+84.8%），增速较快。酒鬼酒：收入符合市场预期，次高端及以上产品快速增长。18H1公司实现营收5.24亿元（+41.26%），符合市场预期。高端内参系列实现收入1.02亿元（+41.73%）；次高端酒鬼系列收入3.50亿元（+47.88%），其中高度柔和红坛酒鬼酒收入同比增57%，呈现较好增长态势，大单品优势明显。

区域白酒龙头：区域强势品牌业绩继续加速。区域强势品牌白酒包括古井、口子、今世缘和老白干酒等。18Q2区域强势品牌白酒收入、利润增速分别达43.58%和66.14%，相比Q1（+19.86%、38.82%）加速明显。我们认为区域强势品牌白酒的爆发式增长主要来自大本营市场消费的持续升级和各强势品牌白酒在省内竞争格局的持续趋好。古井和口子是安徽省内强势品牌白酒，省内竞争格局持续趋好，呈双寡头垄断格局。受益于省内消费的持续升级，古井和口子在80元以上价格带加速放量。今世缘和老白干酒亦如此，今世缘是江苏省强势品牌白酒，核心单品国缘系列精准卡位次高端，受益省内消费升级强势放量。老白干收购板城酒业，冀北市场充分打开，成为真正的河北王，省内格局发生重大改变，格局持续趋好。古井：淡季加速明显，省内表现亮眼。18Q2实现收入22.23亿元（+48.49%），二季度淡季明显加速，主要系报告期销售订单大幅增加所致。安徽省内市场加速明显，预计上半年增速在35%左右，主要受益于省内消费升级，品牌集中度加速提升，渠道深耕多年后进入成熟爆发阶段。口子窖：高端白酒加速增长带动产品结构持续升级，半年报业绩符合预期。18H1公司高端白酒实现收入20.43亿元（+27.38%），收入占比环比提升0.63pct达94.62%。其中Q2高端白酒实现收入8.68亿元，同比增32.36%，相比Q1（增速为24%）呈明显加速状态，产品结构呈现持续升级趋势。今世缘：公司单Q2收入维持高增速，淡季不淡。18Q2公司实现营收8.71亿元，同比增30.3%，维持了一季度30%以上增速。18H1特A+类产品（国缘系列，含税出厂指导价300元以上）实现收入11.60亿元，同比增50.95%，收入占比提升6.56pct达49.37%，产品结构升级明显，大单品战略成效显著。

大众低端白酒：顺鑫再超预期，牛栏山加速放量，白酒净利率有望继续提升。顺鑫白酒主业加速爆发，收入增速大超预期。18H1白酒主业收入57.7亿元（+62.3%），其中18Q2白酒收入25.35亿元（+91.20%），相比Q1（+45.12%）呈明显加速态势，主要系牛栏山泛全国化扩张持续推进，省外市场进入收获爆发期。此外年初华北地区陈酿提价约12%带来明显提价效应。公司泛全国化布局推进顺利，外阜市场收入贡献持续加大。18H1公司白酒外阜市场收入占比更高，H1预计已达71%，较17年提升接近3pcts，重点如长三角市场收入同比增78%，延续高增势头。我们认为公司定位清晰，主打大众酒的名酒，深度卡位50元以内大众酒市场。产品结构布局持续完善，核心单品陈酿系列具备高性价比优势，外阜市场拓展顺利，成效显著，预计今年牛栏山百亿目标有望提前实现。

（二）预收账款分析：高端白酒普遍有所回落，区域白酒龙头基本维持

高端白酒方面，茅台预收款自17Q2以来持续下行，18Q2环比下降32.32亿元，我们认为并非需求变化带来的渠道打款积极性变化，主要系公司对经销商严格执行按月打款政策所致。五粮液和老窖预收款Q2环比也有所回落，其中五粮液预收款回落与应收票据上半年大增有关，预计仍接受大商票据打款，同时与6月下旬暂停经销商订单也有关。

次高端白酒：洋河和汾酒预收账款同比环比均增加，显示经销商打款积极性较高，渠道动力足，基本面有强劲支撑。水井、舍得和酒鬼都有所回落，主要系淡季正常回落，但也反映经销商打款动力有所减弱。舍得渠道调研Q2渠道库存较高，在一定程度上影响经销商打款积极性，但8月份渠道库存已有较大幅度回落。

区域强势品牌白酒：古井、口子、今世缘等区域强势品牌白酒预收账款尽管相比近期高点有所回落，但18Q2继续维持相对高位，公司收入增速真实高成长。此外，顺鑫农业18H1末母公司报表预收账款为27.7亿元，同增10.7亿元，环降3.6亿元，表明白酒业务预收款仍处高位，Q2呈现淡季不淡良好态势。

（三）现金流分析：回款情况较好，应收票据增加致现金净流量下降

白酒板块整体回款情况较好，除老窖和伊力特外，其他白酒上市公司18Q2回款同比都有所增加。经营活动现金净流量茅台表现亮眼，而五粮液、老窖、洋河、汾酒、古井等酒企18Q2经营活动现金净流量同比下降幅度较大，主要系二季度应收票据有一定幅度增长。

（四）费用率分析：费用投放更加精细化，规模效应渐显

销售费用率方面：16-17年白酒行业景气度持续改善，各上市公司纷纷加大对费用的投入，进行渠道拓展，扩大市场占有率。随着收入规模的持续扩大，规模效应逐渐凸显，部分上市公司费用一旦进行费用的精细化管理，费用率就会有一定幅度的下降。茅台因加大系列酒的投入力度，费用率会有一定幅度的提升。水井坊因继续加大核心门店及核心市场投入，费用率有一定幅度提升。管理费用率方面：多数企业均有所下降。其中，舍得管理费用率降幅明显，同比下降9.69pcts，主要系 17Q2公司计提一次性内退福利8988.7万元，剔除影响后，公司实际管理费用率同比增1.8pcts。

白酒消费税率逐步调整到位，H2消费税影响逐步消除。2017年5月，白酒消费税政策调整，消费税税基统一为60%，从上半年消费税率同比来看，基本调整到位，预计下半年消费税政策影响将逐步消除，各酒企的营业税金率将维持在正常水平。

二

大众品板块总结：龙头份额继续提升，啤酒格局改善初显

（一）乳制品板块：龙头市占率提升，短期费用率高位

收入端：行业整体向好，伊利市场份额持续扩大。今年上半年乳制品行业向好，根据尼尔森数据，全行业收入增速达到11%，而龙头收入增速均快于行业整体，上半年伊利/蒙牛收入达到399.43亿元/345.59亿元，同比分别增长19.3%/17.1%。同时伊利现金回款良好，18Q2经营活动产生的现金流量净额为36.1亿，同比增长7.6% ，各项运营指标表现健康。此外，尼尔森数据显示，18H1末伊利常温奶市占率35.8%，同比增长2.4pcts（蒙牛+0.2pct），低温奶市占率17.5%，同比增长1pct（蒙牛+0.2pct），奶粉市占率5.8%，同比增长0.8pct(蒙牛+0.2pct)。我们预计下半年龙头收入增速延续，行业份额加速集中。短期来看，伊利费用率高企使得短期利润低于预期，但长期看，大众品市场份额的提升最终会转化为利润，当前时点多投费用在经营策略上是高瞻远瞩的，显示了管理层对行业格局的清晰认知以及对企业经营的长期思维。

利润端：龙头费用投入增多，收割市场进行时。毛利率方面，乳业双雄毛利率提升延续：伊利2018上半年毛利率达到38.67%，蒙牛达到39.22%；费用率方面，伊利/蒙牛销售费用分别为101.7亿元、99.8亿元，销售费用率分别提升2.63pcts、4.69pcts至25.5%、28.9%，皆为历史最高位。伊利费用主要投入在冬奥会赞助及重点产品、新品的宣传推广上，买赠促销投入基本持平；蒙牛主要投入在世界杯赞助及新品营销推广上；净利率方面，2018H1伊利净利率小幅下滑至8.6%，但仍处于高位，蒙牛则提升至4.5%。我们预计H2龙头费用趋缓，但仍维持高位，利润端依然承压；但中期看，行业双寡头继续借助品牌及渠道渗透优势抢占中小地方性品牌份额趋势不变，份额加速集中，龙头净利率提升空间依旧可期

（二）调味品板块：酱醋龙头业绩稳健，榨菜安井表现亮眼

收入端：酱醋龙头稳健增长，榨菜安井表现亮眼。18Q2调味品板块上市公司收入合计101.28亿元，同比增14.6%；就市值前6的龙头公司总收入73.99亿元，增速20.8%，高于行业增速，自17Q3以来保持加速增长态势。传统酱醋海天、中炬、恒顺等龙头公司在保持传统业务稳健增长的同时，新兴业务快速拓张。海天味业：公司酱油收入增长超过15%、蚝油收入增长超20%，中炬高新：酱油增幅超10%，食用油及其他品类增幅约20%，黄豆酱、蚝油、料酒等新品合计实现营收近1亿元，恒顺醋业：食醋同比增9.2%，料酒同比增30.1%。此外，榨菜、安井表现亮眼，涪陵榨菜：公司积极拓展全国市场，华北、东北、华东、华中、中原地区均维持40%以上增速，18H1收入增速34.1%；安井食品：江苏、四川产能逐步落地贡献收入增长，18H1收入增速18.6%。

利润端：毛利率稳步上行，费用率保持稳定，盈利能力不断增强。18H1主要调味品公司毛利率持续上升。其中，涪陵榨菜18H1毛利率同增8.0pcts，主要系公司通过改包装变相提价叠加成本端的持续下行，2018年2月底青菜头加工收购价格同比降幅超10%。海天味业18H1毛利率同比增2.2pcts，主要系产品结构持续升级，18H1高端酱油的收入增速超20%，占比仍在逐步提升，同时18H1主要原材料大豆/豆粕价格基本保持平稳，同时白糖价格出现一定下降。费用投放方面，毛利率较高的公司如涪陵榨菜、海天味业略加大费用投放，销售费用率分别同比增0.9pct、0.4pct。值得注意的是，中炬高新费用率同比减2.8pct，主要系上期促销基数较大所致。

（三）啤酒板块：龙头先行带动行业改善，盈利能力均有所提升

收入端：量稳价增，提价带动营收大幅改善。量：18H1行业整体生产和销售量保持稳定，18H1啤酒行业累计产量2064.20万吨，同比增1.2%，销量来看，龙头公司华润啤酒销量同比降1.5%，重庆啤酒、珠江啤酒销量较优，同比分别增6.6%、5.0%，其余啤酒公司与去年同期基本持平。价：17年底18年初，以华润啤酒为首行业各公司陆续提价，华润啤酒吨价约2882元/千升，同比增13.0%，同比大幅提升，收入端贡献显著，其余公司大多保持2-5%的增长，青岛啤酒价增不及预期，吨价同比增幅为-0.3%。

利润端：规模效应凸显，销售费用率整体下行。华润提价后效果显著，18H1毛利率同比增2.5pcts，除提价因素外，我们认为也与公司积极推进高端战略有关，18年公司收购喜力在华业务，坚定布局高端啤酒市场，预计产品结构优化的背景下毛利率增势不减。费用率来看，除重庆啤酒外，其余各公司销售费用率同比略减，华润啤酒、青岛啤酒18H1销售费用率同比分别下降1.4pcts、2.6pcts，作为行业前两名的啤酒企业，费用率优化凸显规模优势。

（四）肉制品板块：双汇盈利逐季改善，经营调整逐步清晰

双汇发展：上半年国内猪价持续下行，公司生猪屠宰放量，屠宰业务经营利润率稳步提升。今年上半年猪价持续下行，生猪均价11.9元/公斤，同比下降23.7%。猪价下行提升屠宰业务盈利水平，H1屠宰业务收入139.52亿元，同比下降4.2%，营业利润4.92亿元，同比增长119.8%，盈利水平大幅提高。H1公司生猪屠宰量827.5万头，同比增长30.4%，增速高于行业增速16.6%，公司行业地位持续提升。肉制品结构持续调整，新兴渠道加速开发。从产品看，上半年公司高温产品增速4%以上，中式产品实现翻倍增长，低温产品中火腿、香肠等收入增长超过13%，休闲和速冻产品有所下滑。从渠道看，现代渠道/传统渠道/新兴渠道/特通渠道增速分别为10%/2%/50%/1%，未来公司加大新兴渠道开发。受非洲猪瘟影响公司股价下挫，但根据历史经验判断，猪瘟短期看影响猪肉消费，但中长期影响不大。过去十年，双汇ROE在25%-30%之间，分红率达到4%以上，只要疫情未来不再继续扩散，股价下挫反而是稳健投资者买入公司的良好时机。

（五）其他食品板块：收入稳健增长，盈利能力略有不同

收入保持稳健增长，盈利能力受到子行业竞争格局影响略有差异。整体来看，其他食品板块各上市公司大多保持15-25%左右的增速，其中汤臣倍健一支独秀，18H1收入增速高达46.0%，大单品健力多实现收入4.2亿元，同比增长308%，市场份额位居第一达39%，同时第二个大单品健视佳于去年6月推向市场，通过广告投放、爱眼月营销、与爱尔眼科合作等方式进行推广，上半年已经完成全年收入目标的85%。费用率来看，因不同公司所处不同的行业发展阶段，费用率差异较为明显，例如在高增的保健品行业中，汤臣倍健加大费用投放，18H1销售费用率22.7%，同比增3.4pcts，销售费用的大幅增长导致利润增速低于收入增速，净利率同比减6.7pct，而在较为成熟的零食行业，绝味食品规模效应有所显现，18H1销售费用率分别为8.3%，同比减3.3pcts。

研究所所长，首席分析师：董广阳

上海财经大学经济学硕士，10年食品饮料研究经验，曾就职于瑞银证券、招商证券，2015-2017连续3年新财富、水晶球、金牛奖等最佳分析师排名第1，为多家大型食品饮料企业和创投企业提供行业顾问咨询。

食品饮料组组长，高级分析师：方振    

CFA，复旦大学经济学硕士，3年食品饮料研究经验，曾就职于中信证券、安信证券。

食品饮料研究员：张燕

上海社科院经济学硕士，2018年加入华创证券，2年食品饮料研究经验。

食品饮料助理研究员：杨传忻

英国帝国理工学院硕士，2018年加入华创证券。

食品饮料助理研究员：程航

美国约翰霍普金斯大学硕士，2018年加入华创证券，曾就职于招商证券。

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